10年期国债收益率强势下破1.75%关键心理关口，30年期国债收益率跌至2.25%附近——这是近三周债市持续强势的集中爆发，是资金面极度宽松与机构"缺资产"逻辑共振的必然产物。
本轮行情底层支撑清晰：资金面极度宽松（DR001围绕1.2%附近运行），理财-债基资金持续净申购形成正向循环，超长期特别国债发行计划明确后供给侧不确定性出清，票据利率超季节性下行（10月期国股银票转贴现利率降至0.79%）印证信贷需求持续偏弱。
但华泰证券与中邮证券最新研报不约而同发出预警：短期内市场惯性仍在，未来1-2周风险整体可控；但"最顺畅的阶段"已接近尾声，利差压缩进入后半程，空间逐步收窄，中期风险正在悄然累积。
两家券商均指出，推动此轮行情的核心力量是以公募基金为代表的交易盘"抬轿子"，而非配置盘的积极入场——这一结构性特征，决定了当前点位的内在脆弱性。
最大风险变量已经亮起黄灯：资金价格突破央行政策利率，正向"政策利率减20BP"下限逼近，央行态度成为悬在市场头顶的达摩克利斯之剑。华泰证券警示，若DR001回升至1.3%—1.4%区间将带来明显波动；中邮证券则直言，悲观情形下资金价格中枢若被迫回归政策利率，交易盘或面临相互踩踏局面。
本轮行情四大驱动力华泰证券固收团队在4月22日研报中，系统梳理了本轮行情的四大驱动力。
其一，资金面持续且极度宽松是本轮行情的核心支撑。
3月以来外部不确定性上升，稳增长成为政策重心，流动性环境适度宽松；年初央行大额流动性投放叠加2月、3月财政存款分别净减少6165亿元、8547亿元，财政发力显著提升市场流动性；信贷需求边际走弱，银行体系资金淤积现象明显；银行负债端利率下调叠加人民币升值带动结汇需求回升，共同推动DR001围绕1.2%附近运行。华泰证券将此概括为"一力降十会"——极度宽松的资金面压过了一切基本面和通胀扰动。
其二，交易盘是行情的重要推力。
近期理财-债基持续获得净申购，非银机构被动配置压力显著上升，基金交易盘成为市场主要买入力量，形成"资金流入→收益率下行→申购进一步增加"的正向循环。相较而言，配置盘偏谨慎，银行近期以低位兑现收益为主，保险配置力度偏弱。
其三，超长期特别国债发行计划落地，供给不确定性出清。
此前市场对发行规模、节奏及期限结构存在担忧，随着方案明确，压制因素解除，近两周净供给较少，为超长端利率下行打开了空间，20年、50年超长期国债在本轮行情中表现尤为亮眼，超长端补涨成为核心特征。
其四，票据利率超季节性下行，信贷偏弱信号明确。
4月票据利率提前持续大幅下行，10月期国股银票转贴现利率降至0.79%，突破年内新低且低于季节性水平。票据与国债、同业存单利差分别下至-37BP、-62BP，指向4月信贷投放一般，经济修复动能仍偏弱。
股债同涨背后的结构拆解中邮证券在4月20日研报中，则对"股债同涨"这一异常现象给出了独立解释。
中邮证券指出，4月债券收益率加速下行的同时，科技等权益板块同步回升，这与以往的联动模式明显不同。这种背离并非源于市场对风险的整体重新定价，而更可能是短期资金行为——例如"固收加"产品的集中配置行为所致。
关键判断在于期限利差并未压缩。 债市对风险偏好的定价体现在期限利差而非收益率绝对水平。当前，30减10期限利差仅略有压缩，10减1期限利差甚至创出新高，压缩最多的是30年活跃券与非活跃券之间的利差（主要反映机构对换券和供给因素的押注）。
这意味着，当前行情的本质特征是"收益率曲线整体下移"而非"期限溢价压缩"，偏高的期限溢价仍在定价后期的通胀预期和风险偏好上行预期。
中邮证券进一步总结本轮主导逻辑：银行负债相对宽松驱动资金价格和短端利率持续下行，1年期国债利率已下行至1.16%，隔夜利率接近1.2%，7天利率中枢跌破1.4%；短端"买无可买"状态下，公募产品等交易账户主动拉长久期，带动长端和超长端收益率下行。大行配置账户仍需面对超长债的持续供给压力，所谓"发行久期缩短"不过是交易盘的"噱头"。
向下空间几何？两家券商给出不同维度的量化判断华泰证券对后市空间给出了较为明确的量化判断：当前10年期国债已破前低，继续下行空间有限；若30-10年期限利差压缩至45BP以下，空间或基本到位；30年期国债在2.2%下方下行阻力将显著加大。
未来1-2周内，宽松资金面、做多惯性及偏弱的4月数据将继续支撑市场，整体风险可控，但"行情最顺畅的阶段"可能已进入尾声。
中邮证券则从配置盘与交易盘博弈的角度分析空间：长端和超长端要进一步下行，需要配置盘与交易盘形成联动互动，但可能性并不高。偏高的期限溢价维持意味着配置盘不会急于入场；若长端继续下行，对配置盘的吸引力反而大大下降。
分析师认为，本轮交易盘驱动的行情可能走得比2月份"远一些"——因为一季度银行高吸存单置换后，银行成本率和FTP定价大概率均有所下调——但也仅限于"一些"。踏空者的追涨或延长交易行情的时间，也可能见到更低的点位，但只要没有配置盘的足够保护，偏低的点位不会成为新的利率中枢。
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